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La nostra analisi su inflazione, tassi d'interesse e debito sovrano

In questo articolo esamineremo brevemente due argomenti principali: la connessione tra inflazione e tasso di interesse nel secondo trimestre del 2021 e la situazione del debito sovrano in Europa e Cina.

Negli ultimi mesi il legame tra crisi energetica globale, inflazione e tassi di interesse è diventato sempre più sfumato e molti analisti e commentatori confondono causa ed effetto o, peggio ancora, correlazione con causalità. Tuttavia, se guardiamo più da vicino, i veri fattori che influenzano gli attuali picchi dei prezzi dell'energia derivano dall'interruzione della logistica globale e dalle dinamiche di approvvigionamento, tutte derivanti dalla situazione contingente di pandemia.

 

 

Come possiamo vedere dal grafico qui sopra, i prezzi dell'energia, a partire dalla seconda met tà del 2020, stanno aumentando vertiginosamente. Come conseguenza di questa impennata possiamo notare una inevitabilmente crescita inflattiva. La vera domanda rimane legata alla condizione attuale dei prezzi, alla sua persistenza ed alle eventuale influenza sulle aspettative di inflazione. Pur non avendo risposta a questa, possiamo affermare con un discreto grado di fiducia che i prezzi delle materie prime non continueranno ad aumentare a questo ritmo e che quindi l'impatto reale sull'inflazione sarà sempre più mitigato.

 

 

Il grafico sopra mostra precisamente quanto appena affermato, ovvero l'impennata del tasso di inflazione registrato, soprattutto a partire dall'inizio del 2021, a causa dell'aumento dei prezzi dell'energia. Con Germania e Spagna che raggiungono il 4% di inflazione, seguite dagli altri paesi non ci sono prospettive di rallentamento all'orizzonte. Le banche centrali verranno testate dagli investitori? Con questo, ci chiediamo se gli investitori si aspettino che le banche centrali scendano al di sotto della curva e lascino lo spettro dell’inflazione “out of the box”. Solo il tempo ce lo dirà.

 

 

Inoltre, possiamo vedere chiaramente una correlazione positiva tra l'aumento del prezzo del greggio e l'inflazione e, più precisamente, come l'aumento ripido e improvviso del prezzo del greggio faccia raddoppiare l'IPC nel breve periodo, anche se nel tempo ci aspettiamo un ritorno verso la media dei prezzi. Una volta che l'aumento dei prezzi del petrolio avrà trasmesso i suoi effetti attraverso l'economia, rimarremo con un livello di prezzi più elevato che il consumatore dovrà sopportare. Se i redditi delle famiglie continueranno a crescere non sarà un problema contingente.

Nel grafico sottostante troviamo una rappresentazione di ciò che è accaduto in alcune condizioni estreme in cui il legame tra US 10 Years Yield e US CPI si è discostato dalla comune relazione logaritmica.

 

Possiamo vedere che in tempi tumultuosi (ad esempio durante la seconda crisi petrolifera del 1979) la relazione logaritmica viene meno anche se si normalizza nel tempo, lasciando tornare i valori medi verso la curva. È interessante notare che l'attuale situazione pandemica ha orientato la relazione fuori dalla suddetta curva sottolineando una condizione di bassi tassi di interesse e aumento dell'inflazione. Quindi, il livello futuro dei tassi di interesse dipenderà dalla persistenza dell'inflazione nel tempo. La nostra ipotesi è che, una volta che tutto si sarà normalizzato, il rendimento a 10 anni si assesterà tra il 2% e il 3%, continuando a rappresentare un grande aumento se confrontato alla condizione attuali, con i portafogli obbligazionari a lunga Duration che soffriranno di questo scenario.

Un'altra informazione importante proviene dal CLIs Breadth, dove l'indicatore sta superando la sua media (100) affermando che le economie dell'OCSE si stanno espandendo in maniera simultanea, superando la contrazione derivante dalla pandemia.

 

Questo, che dovrebbe implicare una sovraperformance dei “value stocks”, appare in contrasto con quanto avviene oggi nel settore manifatturiero dove una perdita di slancio sta favorendo I titoli “growth”. Tutto dipenderà da come si comporteranno I tassi: se continueranno a salire dai livelli attuali e a quale velocità. Approfondendo la questione, possiamo affermare che il mercato è attualmente diviso in due fronti opposti in relazione ai tassi di interesse. Da un lato, abbiamo i titoli ad alta crescita con elevati P/E che sono correlati negativamente con i rendimenti a 10 anni (i loro prezzi scendono quando i tassi di interesse salgono) e dall'altro abbiamo settori finanziari come le banche che sono correlati positivamente con i tassi, vendendo a sconto rispetto al mercato. Un'allocazione equilibrata del portafoglio tra titoli growth e titoli bancari appare essere la posizione migliore da assumere, almeno fino a quando non avremo un quadro piu’ chiaro della direzione dei tassi a lungo termine.

 

Appare inoltre chiaro dal grafico qui sopra come quando i tassi salgono, i titoli growth tendono a sottoperformare; per questo i finanziari (come le banche) rappresentano la "copertura perfetta" all’interno di un contesto di tassi in aumento, data la correlazione positiva con i tassi di interesse.

Passiamo invece alla seconda tematica, ossia alla situazione del debito sovrano in Europa e Cina.

 

Questo grafico mostra quello che a prima vista sembra una situazione rischiosa, mostrando più precisamente come il rapporto debito/PIL della Grecia sia aumentato dal 2009 e come nel frattempo il GVA sia rimasto stagnante dal 2013. Tuttavia non riteniamo di trovarci di fronte ad una nuova crisi del debito europeo.

Il nostro presentimento è rafforzato dal seguente grafico:

 

Appare infatti chiaro nel grafico qui sopra che quando il rimborso degli interessi (espresso come percentuale delle entrate fiscali) ha superato la soglia del 15% (durante la crisi del debito dell'Euro nel 2010) la sostenibilità del debito greco è andata fuori controllo. Anche se i livelli di debito sono più alti di prima, i tassi di interesse greci a 10 anni dovrebbero superare il 7,18% per tornare a tale scenario (attualmente intorno allo 0,85%): anche supportati dal grafico qui sotto, ci sentiamo di ritenerlo un evento poco probabile.

 

Per superare il livello critico del 7,18% i tassi di interesse greci a 10 anni hanno bisogno di uno shock di qualche tipo per aumentare del +600% e rompere così la barriera del 7,18%. Per questo gli investitori ad oggi minimizzano il rischio di un'altra crisi del debito sovrano.

Infine, ci concentriamo brevemente su quella che chiamiamo "sindrome cinese". Nell'ultimo decennio il mercato immobiliare cinese è diventato sempre più significativo e il suo peso è diventato sempre piu’ rilevante, rappresentando ormai circa il 2% del PIL mondiale. Se confrontato con quello americano notiamo subito che il primo ha superato il secondo. Fattore forse ancora più importante riguarda gli investimenti residenziali, che rappresentano ora il 10% del PIL cinese; se questo parametron dovesse andare fuori controllo, potrebbe rappresentare una seria minaccia per l'economia globale. Le autorità cinesi, comunque, sono ben consapevoli della situazione.

 

Il governo cinese ha infatti il difficile compito di sgonfiare tale situazione (potenzialmente pericolosa) senza conseguenze indesiderate, soprattutto perché le vendite di terreni sono la principale fonte di finanziamento dei governi locali (grafico in basso a destra).

 

In ultima istanza, come mostriamo qui di seguito, un'economia gestita a livello centrale che ha per lo più preso in prestito da se stessa, ha più tempo per risolvere i problemi discussi precedentemente. Gli investitori si sono innervositi sulla questione cinese dall'inizio della guerra commerciale, ma, a meno che non accada qualcosa di sostanzialmente negativo, gli spread delle valutazioni stanno favorendo un'esposizione alla Cina o agli investimenti legati alla Cina (insieme all'Europa continentale).