I Governi stanno combattendo una guerra del passato?

Se guardiamo i due grafici sottostanti, risulta evidente che, dopo il forte calo dovuto al diffondersi della pandemia, i mercati azionari non hanno continuato a seguire la traiettoria dei nuovi contagi giornalieri. L’imponente supporto monetario e fiscale messo in atto in tempi brevissimi ha aiutato, ma a nostro avviso questa non è l'unica spiegazione della decorrelazione che abbiamo visto recentemente.

Gli investitori hanno trattato la pandemia come se si trattasse di un disastro naturale (simile all'uragano Katrina) che ha causato enormi danni economici ma non è stato innescato da uno squilibrio finanziario come avviene generalmente durante una recessione “tradizionale". L’output economico e la ripresa dell'occupazione sono stati sempre molto più rapidi dopo un disastro naturale rispetto a quello avvenuto dopo la grande recessione del '08 -'09 (foto sotto).

Durante una recessione, indotta da squilibri finanziari, la disoccupazione continua ad aumentare per un periodo considerevole a causa del crescente numero di persone che diventano “disoccupati di lunga durata”, mentre una recessione indotta da calamità naturali, la disoccupazione aumenta solo temporaneamente e le tendenze economiche precedenti riprendono rapidamente generando una rapida ripresa dell’occupazione (grafico sottostante).

Quest’anno le famiglie statunitensi hanno aumentato i loro risparmi di ben 300 miliardi di dollari dall'inizio della pandemia, grazie allo stimolo fiscale e al fatto che molti dei servizi non erano disponibili durante il lockdown come ristoranti, aerei, alberghi ed altre spese discrezionali. Le aziende hanno tagliato i costi e gli investimenti ed ora ci troviamo in una situazione senza precedenti; famiglie ed imprese hanno una disponibilità di cassa (Free Cash Flow) come quota del PIL che non è mai stata così alta. Questo darà ulteriore impulso alla ripresa economica successiva.

La cassa disponibile da parte di aziende e famiglie potrebbe fare in modo che, alimentando ulteriormente la crescita, le stime sugli utili per il 2021 siano troppo prudenti, in particolar modo se ci fosse l’approvazione di un vaccino in tempi brevi; attualmente ci sono 27 vaccini tra la fase 2 e la fase 3 della sperimentazione clinica; l’approvazione di un vaccino e’ quindi altamente probabile in tempi brevi; questo fatto eliminerebbe molte delle incertezze sui tempi e sulla velocità della ripresa economica. La rimozione di tale incertezza provocherà probabilmente un certo “steepening” della curva dei tassi negli Stati Uniti; le aspettative di inflazione ed i tassi a 10 anni si sono scollati ultimamente (figura sotto) e si potrebbe assistere ad un riallineamento nel caso di ripresa economica.

Se così fosse, il mercato azionario dovrebbe comportarsi meglio di quello obbligazionario, in particolare quello Governativo; inoltre, il mercato dei Corporates potrebbe far meglio di quello Governativo poiché gli spread hanno ancora margini per restringersi in modo significativo. Gli investitori chiedono ancora un premio al rischio elevato rispetto ai titoli di Stato (circa 265 punti base, immagine sotto) a causa dei rischi sopra descritti.

La nostra misura del premio per il rischio implicito sul mercato azionario (ERP) si attesta intorno al 4,8% per il mercato statunitense, l'Europa è leggermente superiore, il che rende il mercato azionario più interessante a medio termine. Il mercato europeo ha un ERP implicito più elevato a causa della percentuale più bassa di settori ad alta crescita come Tecnologia, Consumi Durevoli ed Health Care (foto sotto) ed una percentuale più alta di settori cosiddetti “Value”. Quei settori non solo sono cresciuti più velocemente negli ultimi 5 anni, ma anche con minore volatilità - questo può essere visto dal grafico sottostante che mostra la crescita dei ricavi corretta per la volatilità della crescita suddivisa per settori ed aree geografiche. Anche in questo caso gli Stati Uniti hanno un vantaggio.

In un mondo in cui la crescita è frenata dalla pandemia, i titoli ad alta crescita sono l'unico porto sicuro; l'approvazione di un vaccino potrebbe cambiare temporaneamente la leadership di mercato, ma le notizie dominanti sono per il rischio di un altro lockdown in Europa; questo non farà altro che mantenere inalterata la “Growth Leadership” attuale.