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Il prezzo della crescita

 

Negli ultimi anni la crescita economica globale, nonostante i vari interventi delle principali banche centrali, è stata modesta e fragile. Gli investitori sono stati disposti a pagare multipli sempre più alti per le azioni di quelle società cosiddette “Growth Stocks”, quelle cioè in grado di aumentare i ricavi indipendentemente dal contesto economico. La crescita esplosiva del "Cloud" ad esempio si adatta sicuramente a questa descrizione.
Era la fine del '96 quando Alan Greenspan, esponendo la sua opinione sull'alta valutazione del mercato azionario, pronunciò le famose parole "Irrational Exuberance"; senza tener conto dei commenti del "Maestro", l'indice NASDAQ  continuò invece la sua formidabile ascesa, culminata con lo scoppio della bolla di Internet a marzo '00. Dal momento del discorso di Greenspan fino a marzo ’00 –  picco degli indici azionari – l'indice tecnologico è salito di 5,53 volte in poco più di 3 anni, cioè del 69,2% all'anno (grafico sotto).

 

 

Ci siamo chiesti se sia possibile tracciare dei parallelismi con gli anni '90. Titoli come Microsoft (grafico sotto) Apple, Google, Facebook e Netflix sono stati grandi vincitori in questo periodo ed in poco più di tre anni: ad esempio, Microsoft è salita del 240%, quasi il 46% all’anno.
Data l’ampia disponibilità di dati finanziari abbiamo deciso di esaminare l’evoluzione di Microsoft.

 

 

Dal '99 ad oggi le azioni Microsoft sono state più care solamente il 2% delle volte, guardando al multiplo EV/EBIT - la metrica più adeguata a nostro avviso per una società di software (come dai due grafici sottostanti). L'ultima volta che ciò è accaduto, lo stock non ha registrato alcun progresso nei prezzi per poco più di 10 anni.

 

 

 

Negli ultimi 20 anni il costo del capitale per Microsoft è rimasto piuttosto stabile, ma le aspettative del mercato circa la sua crescita futura sono variate in modo significativo. All'inizio del '00 il mercato si aspettava che Microsoft aumentasse il suo Free Cash Flow a un tasso del 7% all’anno, rispetto a circa il 6% attuale; nel '01, dopo aver perso quasi il 50% del suo valore, il titolo scambiava ancora a valutazioni elevate con un Free Cash Flow Yield del 2,7%. Già nel 2016, quando è iniziata l'accelerazione della performance borsistica, il titolo aveva multipli più abbordabili (con un Free Cash Flow Yield del 6,2%) e il tasso di crescita scontato dal mercato era di circa il 4,2%; per un investitore c’era ancora un “Margin of Safety” abbondante per investire, molto più grande di quanto non sia attualmente.

 

 

Nel periodo 2010-2012, dopo che il prezzo delle azioni non registrava movimenti significativi da oltre dieci anni, il mercato iniziò a considerare la società come un "dinosauro", incapace cioè di tornare a crescere ed attribuiva un Free Cash Flow Yield al di sopra dell'11%, alla stessa stregua di una società “Old Economy”; in quel momento, un investitore era sostanzialmente pagato per aspettare. Il Cloud e il suo immenso potenziale erano solo agli albori, la crescita dei ricavi per l'azienda stava per accelerare nuovamente e non sarebbe rimasta, come implicitamente stimava il mercato, un ricordo del passato.

 

 

Il profilo della redditività aziendale si è dimostrato in qualche modo migliore alla fine degli anni '90 e all'inizio degli anni '00 di quanto non lo sia attualmente (foto sotto), anche se abbiamo assistito ad uno sviluppo negli ultimi anni. La performance del titolo è stata sia funzione della crescita dei ricavi nel corso degli anni, sia della conversione di tale crescita in Free Cash Flow, ma anche di un grande cambiamento nella percezione, che si è tradotto in una forte espansione del multiplo.

 

 

Questo significa che il titolo non sarà in grado di registrare nuovi massimi in futuro? Non necessariamente, dipenderà per lo più dalla continuazione della crescita dei ricavi e del Free Cash Flow; le performance future derivanti da un ulteriore espansione del multiplo saranno molto più difficili da ottenere. Finché i titoli “Growth” come Microsoft, Google, Apple e simili continueranno ad aumentare i loro ricavi ed a trasformarli in cassa, gli investitori pagheranno un multiplo elevato per partecipare a tale crescita. Se, per qualsiasi motivo, la "Narrativa della crescita" dovesse cambiare, questi titoli subiranno il doppio colpo di compressione del multiplo e dei margini aziendali, rendendo questi titoli massicci “underperfomer”.