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Mercati azionari: che cosa li ha fatti salire negli ultimi decenni e previsioni

 

I mercati azionari hanno avuto un cambio di passo a partire dagli anni ’80 ad oggi. Il ritorno medio annuo (CAGR) dell’S&P500 (grafico sottostante) è stato di 5.38% nei 40 anni che hanno fatto seguito al dopoguerra mentre, nei 35 anni successivi (1985-2019), il rendimento annualizzato è salito all’8.5% circa; obbiettivo di questo articolo è capire se le motivazioni che stanno alla base di questo aumento siano sostenibili nel tempo e quali i fattori che hanno contribuito al suo verificarsi.

 

 

La domanda che ci poniamo è se sia possibile spiegare quest’accelerazione con un aumento della crescita economica, della produttività o semplicemente dell’inflazione. La risposta è negativa per il primo dei tre fattori sopra elencati, poiché la crescita media del PIL reale dal 1985 ad oggi è stata del 2.67% annuo, contro un 3.13% nel periodo 1945-1985. Più complesso il contributo alla crescita degli utili dato dalla produttività, poiché’ il mercato azionario prezza sia l’andamento dell’economia che, in misura maggiore, quello degli utili aziendali, a loro volta influenzati anche dall’andamento della produttività: il grafico mostra chiaramente come vi siano stati due cicli distinti nell’andamento della produttività, a partire dall’inizio degli anni ’80; la prima fase di forte espansione culminata con la fine della “bolla” internet, mentre la seconda fase di forte contrazione, iniziata nella prima metà degli anni 2000, sembra si stia esaurendo. Nell’arco degli ultimi 40 anni il suo contributo dovrebbe essere stato neutrale.

 

 

L’inflazione, ultimo dei tre elementi, è scesa passando da una media annua del periodo ‘45-‘85 pari al 4.40%, al 2.6% dal 1985 in poi.

 

Il processo di disinflazione e la conseguente discesa dei tassi d’interesse, iniziato alla fine degli anni ‘70 con le aggressive politiche monetarie intraprese da Paul Wolcker, ha sicuramente contribuito ad aumentare nel tempo il multiplo dei mercati (essendo inversamente correlato ai tassi d’interesse).

 

Sei sono i fattori, secondo il nostro punto di vista, causa dell’accelerazione dei ritorni dei mercati azionari dalla seconda metà degli anni ’80:

  1. Discesa dei tassi d’ interesse che ha abbassato il costo del danaro, favorendo la profittabilità delle aziende ed aumentando il PE di mercato.
  2. Aumento dei margini aziendali a partire dal 2001, data dell’ingresso della Cina nel WTO.
  3. Diminuzione progressiva del costo del lavoro determinato da un lato dal processo di globalizzazione (Cina e WTO) e dall’ altro dalla perdita del potere negoziale dei lavoratori.
  4. Diminuzione della tassazione per le imprese, favorendo ulteriormente la crescita dei margini aziendali
  5. Accelerazione del consolidamento aziendale. creando mega conglomerati e permettendo il miglioramento dei margini
  6. Legalizzazione dei “Buy-Backs” dal 1982 e miglior trattamento fiscale delle stock options hanno favorito questo tipo di operazioni.

TASSI D'INTERESSE

I tassi d’ interesse sono scesi con l’inflazione ed una politica monetaria espansiva da parte delle banche centrali. Nel grafico seguente, il tasso del 10 anni USA dal 1940 ad oggi. Essendo il PE l’inverso dell’”Earning Yield”, è chiaro che a tassi di interessi decrescenti corrispondono valutazioni superiori, a parità di premio per il rischio.

 

 

CINA NEL WTO

L’ingresso della Cina nel WTO ha permesso alle aziende l’Outsourcing della produzione e quindi anche degli investimenti; questo ha aumentato significativamente i margini e ridotto l’intensità di capitale delle aziende occidentali.

 

 

COSTO DEL LAVORO

Il costo del lavoro, aggiustato per l’inflazione, si è ridotto notevolmente a partire dagli anni ’80: il grafico sottostante mostra gli effetti della c.d. supply side economy che ha dominato il pensiero economico di quel periodo. Da notare come i salari non abbiano seguito la crescita di produttività del sistema economico USA; con buona probabilità anche in questo caso la Cina, ha contribuito a mantenere il costo del lavoro in US sotto controllo.

 

 

TASSAZIONE

La tassazione sulle aziende è diminuita: il grafico seguente mostra come le tasse sulle aziende siano scese dal 50% (1985) e oltre fino a sotto il 20% (oggi) favorendo così la crescita degli EPS.

 

CONSOLIDAMENTO AZIENDALE

Le aziende si sono aggregate (anche diminuendo il controllo dell’antitrust): il grafico (source Bridgwater) mostra come le aziende con più di 500 addetti in USA abbiano superato quelle con un numero inferiore di impiegati.

 

BUYBACKS

Infine, nel 1982, grazie al presidente Ronald Reagan, il regolamento sui buybacks è stato cambiato dalla SEC con la norma Rule 10b-18 che, di fatto, li legalizzava. Questo atto, che è parte del progressivo smantellamento delle norme inserite in USA dopo la crisi del 1929 e terminato da Clinton con la abolizione del Glass-Steagall Act, combinato con il trattamento fiscale favorevole delle stock options per i managers, ha fatto esplodere la pratica dei buybacks.

Il riacquisto delle azioni proprie (buybacks) ha sostenuto la crescita degli EPS con la conseguenza che migliori multipli hanno favorito la crescita del mercato.

 

 

Questi drivers sono sostenibili nel futuro? A nostro avviso non riusciranno a far aumentare ulteriormente i multipli di mercato, ritenendo più realistici dei ritorni futuri per i mercati attorno al 5%, in linea con il periodo 1945-1985:

  • I tassi d’ interesse non potranno scendere ancora: in molte zone i tassi reali sono già a zero o negativi e la politica monetaria ha esaurito buona parte dei suoi benefici effetti.
  • I margini aziendali rimarranno elevati: fluttueranno ciclicamente con il ciclo economico, ma a patto che non venga intrapreso un processo di de-globalizzazione causato dalla guerra commerciale Cina-USA, si manterranno al di sopra dei livelli passati. 
  • Il costo del lavoro e la debolezza negoziale stanno per finire: il costo del lavoro in Cina e nei Paesi emergenti è cresciuto e la de-sindacalizzazione è ormai estrema.

 

 

  • Le tasse sulle aziende difficilmente potranno contrarsi ulteriormente di fronte ad una richiesta di maggiore protezione sociale (welfare) e data la minore capacità negoziale nei confronti dei governi (minor globalizzazione, costo del lavoro nei paesi emergenti aumentato, sovranismo: e così via): i c.d. loopholes fiscali (i.e. double Irish) sono sotto attento scrutinio da parte dei governi.
  • Infine anche i buybacks sono, per alcuni canditati alla presidenza USA, sotto forte critica, così come il trattamento fiscale delle stock options per i managers.

Riteniamo quindi auspicabile un assestamento dei ritorni dei mercati azionari mondiali intorno al 5%. Questo non porterà solo rendimenti più moderati, ma anche una volatilità più contenuta. Inoltre, i mercati ex-USA saranno meno affetti da questi cambiamenti che hanno avuto negli Stati Uniti il loro centro.

 

(di seguito il link all'articolo pubblicato da investorclub-cfsrating.com)

http://investorclub.cfsrating.com/ITA/Default.aspx?PAG=7&MOD=GRP&COD=2786&directToSection=2&NWS_COD=4403

 

 

                                                                                                                               Edoardo Ugolini

                                                                                                                                          Zest SA