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L'illusione del controllo

 

L’illusione del controllo è una delle trappole considerate dalla finanza comportamentale e descritta come la tendenza a sovrastimare la propria abilità nel controllare gli eventi; ad esempio, accade quando una persona crede di controllare il risultato di un evento sul quale non ha alcun potere. È ormai diventato pensiero comune che le Banche Centrali abbiano la capacità di controllare, anche se indirettamente, i tassi a lungo termine; crediamo invece che le Banche Centrali siano responsabili solamente in parte del livello eccezionalmente basso raggiunto dai tassi d’interesse, in particolare in Europa. A nostro avviso vi sono importanti fattori economici che hanno determinato la discesa dei tassi d’interesse negli ultimi anni e per cui le Banche Centrali si sono prese parte del “merito” in modo ingiustificato. Secondo l’equazione di Fisher i tassi nominali possono essere decomposti in due componenti: tassi reali e inflazione attesa. Se assumiamo che nel lungo periodo la componente dei tassi di interesse reali convergerà verso quella della crescita reale, allora avremo che i tassi a lungo termine saranno funzione della crescita della Popolazione, della crescita della Produttività e dell’inflazione attesa. Come possiamo vedere dal grafico sottostante, il decennale USA si trova in un declino secolare che è iniziato ben prima della Crisi del ’08 e delle manovre di Quantitative Easing della Federal Reserve.

 

 

La discesa dei tassi d’interesse negli ultimi due decenni è stata guidata dalla continua diminuzione del tasso di crescita della popolazione statunitense e della produttività del lavoro. È per questo motivo che la crescita economica è stata anemica già da prima della Grande Crisi del ’08 ed il ruolo delle Banche Centrali non è così deterministico nel definire il livello dei tassi, a differenza di quanto credono gli investitori (Illusione del Controllo).

 

 

Questa analisi non vuole dimostrare che il decennale americano dovrebbe essere molto più’ alto rispetto al livello attuale, bensì che il rendimento dei Treasury non riflette il prezzo che dovrebbe avere in un mercato efficiente; in sintesi, l’illusione del controllo ha causato una distorsione del meccanismo di pricing. Prendiamo ad esempio la Germania, dove il Bund ha un rendimento negativo di circa -0.39%: la crescita annuale della produttività del lavoro tedesca dopo la crisi del ’08 è stata mediamente dello +0.7%, l’inflazione attesa in Germania si attesta su livelli simili (+0.7% derivato dai Breakeven a 5 anni) e il decremento della popolazione è stimato intorno al -0.15% all’anno, a partire dal 2020 fino al 2050. Se sommiamo queste componenti, arriviamo ad un tasso di interesse “intrinseco” per l’economia tedesca di circa 1.25%; il livello attuale di -0.39% è causato, solo in parte, dall’intervento della BCE e dalla convinzione da parte del mercato che la Banca Centrale governi anche i tassi a lunga scadenza.
Se le Banche Centrali avessero davvero il controllo, allora anche altre Asset Class, come Equity e Corporate Bonds rifletterebbero questo scenario. Osservando il grafico sottostante possiamo vedere come negli anni che precedettero la crisi del ’08, il livello degli Spread (Corporate Bonds rispetto ai Tassi sui Governativi) abbia registrato valori di molto inferiori rispetto agli attuali.

 

 

Questo ragionamento porta ad osservare che il mercato dei Corporate già implicitamente considera il livello dei tassi attuale come non “corretto”, essendo gli Spread a 0.99%, mentre negli anni prima del ’08 la media è stata di circa 0.45%. Il mercato dei Corporate sta scontando livelli dei tassi decennali tedeschi di circa 0.5%-0.6%. La sopravvalutazione o “Bolla”, definizione che tanto piace ai Media, si trova nel mercato dei Governativi e non nel Mercato azionario o dei Corporate Bonds.

 

 

Possiamo osservare questa sopravvalutazione nel Bund se guardiamo all’Earning Yield delle azioni quotate in Germania rispetto al Tasso del Bund. Anche in questo caso il mercato azionario sconta di già livelli dei tassi superiori rispetto agli attuali.
I tassi sulle Obbligazioni Governative si trovano a livelli estremamente bassi, in parte a causa dell’Illusione del Controllo delle banche Centrali e della parvenza di “Sicurezza” offerta agli investitori, ma come abbiamo detto in una nostra precedente nota, chi investe in Obbligazioni Governative dovrà subire la pesante perdita di potere d’acquisto nel medio lungo termine.
Continuiamo a credere che investire in azioni di società in grado di pagare e crescere il dividendo sia una migliore strategia, al fine di preservare almeno il potere d’acquisto.

 

Zest SA