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Come costruire un portafoglio obbligazionario adeguato al contesto attuale

 

Il passaggio di consegne all’interno della BCE tra Draghi e la Lagarde lascia l’Europa in una situazione di incertezza e di stallo, che solo in parte ha permesso il rientro dagli eccessi vissuti dal mercato dei tassi durante l’estate scorsa quando, a Ferragosto, la curva swap si presentava negativa fino alla scadenza 30 anni.

Le preoccupazioni legate al mondo Govies (titoli di stato Investment Grade, emessi dai governi dei principali paesi sviluppati), da parte dei soggetti principalmente sensibili alla forma della curva dei rendimenti (le Banche) o al livello assoluto di rendimento (le Assicurazioni), non sono del tutto svanite.

Le parole dell’ormai ex Governatore Draghi riecheggiano ancora nelle orecchie dei gestori: la BCE ha fatto tutto ciò che era nelle sue possibilità in termini di politica monetaria, ora tocca agli Stati Europei fare la loro parte.

Christine Lagarde sarà chiamata a far valere le sue doti di mediatrice, lungamente utilizzate quando era a capo del Fondo Monetario Internazionale, per convincere quelle Nazioni che possono praticare politiche espansive ad emettere più Debito per rilanciare l’economia e produrre una normalizzazione della curva dei rendimenti, che ancora si presenta ovunque eccessivamente piatta.

In mancanza di un calendario di emissioni corposo, in particolare da parte di Germania e Olanda, il QE lanciato dalla BCE infatti rischia di provocare un “effetto rarità” sul mercato obbligazionario, limitando il flottante dei bond Governativi e abbassandone eccessivamente i rendimenti.

D’altra parte, dal 10 dicembre, il mercato verrà inondato dalla liquidità conseguente alla seconda tranche del nuovo TLTRO, che consentirà alle banche di evitare il ricorso ai collocamenti obbligazionari per le loro esigenze di funding.

Quest’ultima misura può creare un effetto benefico sia nei bilanci bancari, sia per le emissioni Governative periferiche nel tratto breve/medio della curva per l’evidente vantaggio a costruire operazioni di carry trade (operazioni che sfruttano la differenza di tasso tra titoli denominati in valute differenti) molto redditizie.

Riteniamo quindi che possa essere considerata proficua un’asset allocation che dal punto di vista dei bond governativi punti a un deciso steepening (irripidimento della curva dei tassi), abbinata ad un portafoglio strategico ben posizionato sul comparto financials, privilegiando le banche commerciali sistemiche.

 

 

Questo mix di portafoglio ha inoltre il vantaggio di rivelarsi difensivo al rialzo dei tassi, in quanto in questo caso la curva prende una conformazione naturalmente più inclinata, a causa della pressione maggiore sul tratto 10y, a prescindere dai fattori tecnici sopra menzionati come si può notare dal grafico sotto, in cui viene confrontato il rendimento del btp10y (linea bianca) con l’inclinazione della curva 2/10y (linea gialla).
Pensiamo possa essere premiante, inoltre, destinare una parte del portafoglio ad investimenti legati all’inflazione che, in questo frangente, presenta dei valori impliciti nei bond vicini a zero.

 

Matteo Meroni - Zest SA