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La differenza che un mese può fare

 

Durante il mese di gennaio i mercati finanziari si sono fortemente ripresi rispetto alle drammatiche sessioni di dicembre. Come si può notare dalla figura sotto, gli indici “Risk-On sono stati i più performanti: tra questi, in particolare, l’indice mercati emergenti e gli indici azionari. Gennaio ha vissuto una rivalutazione dei due elementi segnanti che avevano colpito i mercati a fine anno: lo spettro di una recessione globale e l’incombente guerra commerciale (che adesso sembra più lontana, vista la maggiore probabilita’ di un accordo).

 

             

 

Nonostante i buoni risultati, le prospettive per l’andamento dell’Economia Globale (vedi figura sottostante) rimangono ancora incerte a causa dei Leading Indicators, principalmente europei, che mostrano un trend di forte rallentamento accentuatosi nella seconda metà del 2018. La percentuale di paesi con CLI in espansione mese su mese potrebbe aver raggiunto i minimi (la seconda figura in basso); solitamente, quando questa condizione si verifica, nello spazio di pochi mesi l’economia globale ricomincia ad accelerare la sua crescita. Dovremmo quindi aver assistito solamente ad un rallentamento della crescita e non ad un inizio di una fase recessiva.

 

     

 

Crediamo che questo rallentamento dell’economia sia stato principalmente influenzato da una modifica delle aspettative, causata tanto da fattori politici quanto monetari. Come si puo’ vedere nella figura sotto, il “Global Economic Policy Uncertinty Index” (indice creato per indicare l’impatto della politica sull’economia) ha evidenziato un netto aumento del “rischio politico” durante la fine del 2018 (particolarmente in Cina, a causa degli effetti della guerra commerciale). Il secondo elemento, invece, risalta osservando l’andamento della percentuale di Banche Centrali in fase di restrizione monetaria arrivata quasi al 60% (figura di destra).

 

  

 

Durante una fase di rallentamento dell’Economia Globale, ma in assenza di una recessione americana, i mercati azionari globali ex-US (MSCI ACWI Index ex-US) hanno mediamente registrato una performance negativa del -22.4% dal 1998, sottoperformando il mercato americano di circa il 2,8%; mentre in passato, in concomitanza ad una recessione americana, la contrazione è stata mediamente del 49,9%.
Dai massimi di gennaio 2018 ai minimi di dicembre 2018, l’indice MSCI ACWI ex-US ha registrato una flessione del 23,8%, più o meno in linea con i precedenti storici. Crediamo dunque che la valutazione del grado di probabilità di una recessione americana nei prossimi 12 mesi giocherà un ruolo centrale per lo scenario dei mercati finanziari durante il 2019. Il Mercato azionario Americano e la sua economia hanno registrato i loro minimi nel 2009, il che significa che la fase di espansione va avanti da una decina d’anni. In particolare, ci troviamo d’accordo con Janet Yell, ex Presidente del Board dei Governatori della Federal Reserve, che aveva dichiarato che “le crescite non muoiono di vecchiaia”, ritenendo infatti che siano il comportamento dei partecipanti all’Economia e la reazione delle Banche Centrali ciò che davvero conta.
 
Storicamente gli eccessi da parte dei consumatori o delle aziende, attraverso l’accumulazione di debito o dell’eccessivo rischio via investimenti, insieme alle politiche monetarie restrittive, sono state le cause dell’inizio delle fasi recessive. Da una parte (figura sotto a sinistra), notiamo come il ciclo di investimenti da parte delle aziende non sembri, al momento, mettere in pericolo la continuazione dell’espansione economica americana, in quanto, un’alta percentuale degli investimenti è andata nella direzione di investimenti in IP (Intellectual Property) come R&D e Software (area piu’ scura), che viene generalmente “spesata” durante l’anno. Dall’altra (figura sotto a destra), si può osservare come la composizione degli investimenti sia decisamente cambiata durante il corso degli ultimi due decenni; questa nuova linea potrebbe essere meno minacciosa per lo staus quo. Considerando il lato del debito aziendale, possiamo vedere come le imprese si siano avvantaggiate di tassi d’interesse ai minimi di sempre per fissare i propri oneri finanziari e, nonostante la crescita del debito totale (area grigia a destra), il peso degli oneri finanziari come percentuale del fatturato risulta essere facilmente sostenibile.

 

 

 

Il comportamento dei consumatori ha evidenziato ancor piu’ disciplina rispetto a quello delle grandi aziende: infatti, la spesa per “investimenti” in beni di consumo durevoli è stata modesta (figura a sinistra in basso) e i coefficienti d’indebitamento sono i migliori degli ultimi decenni, confermando l’assenza di ogni eccesso. Bassi tassi d’interesse e lenta crescita del debito potrebbero prolungare ulteriormente l’espansione corrente.

 

 

 

Ciò che rimane tra i fattori di incertezza (Known Unknown) è la direzione dei tassi d’interesse e la possibile pressione inflazionistica proveniente dalla crescita dei salari. La paura della Federal Reserve da parte dei mercati finanziari appare giustificata perché, partendo da tassi prossimi allo a zero, anche un minimo incremento degli stessi può avere conseguenze concrete sul panorama macro.  La crescita dei salari nel 2018 ha visto un’accelerazione di circa 40 bps, ma al momento non si vedono segnali di ulteriori accelerazioni dai livelli attuali.  

 

    

 

La previsione da parte della Federal Reserve che il basso livello di disoccupazione raggiunto farà in modo di riportare persone alll’interno del mercato del lavoro si è dimostrata corretta fino ad ora. Il tasso di partecipazione (figura sotto) ha appena iniziato la ripresa dal declino causato dalla Grande Recessione e si trova al momento circa 300 punti base al di sotto del livello raggiunto prima della crisi. C’è bisogno di tempo, secondo noi, prima che gli stipendi possano essere interpretati come driver per la crescita dei tassi d’interesse, per lo meno fino a quando il Tasso di Partecipazione non raggiungerà i livelli pre-crisi.

 

         

 

Infine, anche dopo il rialzo dei mercati finanziari registrato da inizio anno, continuiamo a vedere buone prospettive per gli indici in quanto il Premio per il Rischio (ERP) e’ ancora elevato. Il Premio al Rischio Implicito da noi calcolato è al momento pari a 5.58%, quindi più elevato rispetto alla media storica dal 1962 di 3.5%; a nostro avviso gli asset di rischio, in particolare i mercati azionari, sono ancora il miglior posto dove investire nel 2019.