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OUTLOOK – qualcosa si muove…dalla parte giusta?

di Edoardo Ugolini

Analizziamo i principali eventi che hanno caratterizzato il mese di settembre.

  1. Aumento dei tassi in USA e “steepening” della curva de rendimenti
  2. Nuove tensioni sul debito italiano dopo gli annunci del DEF
  3. Nuovi massimi dello Standard and Poor e forte ripresa del Nikkei

 

  1. La FED ha alzato di nuovo i tassi il 26/9 portando i tassi a 2.25% (+0.25%), con “promessa” di continuare ad alzarli nel corso del 2019. L’effetto è stato che la curva dei rendimenti USA si è (finalmente!) irripidita come si vede dalla comparazione della curva dei rendimenti di fine agosto (linea gialla) rispetto a quella odierna (linea verde) l’aumento dei rendimenti è stato soprattutto nella parte a lunga, 5-30 anni. (grafico 1). A nostro avviso questo è un dato non allarmante: ci si attende un’economia forte, dunque tassi un po’ più alti e di conseguenza un livello di inflazione un po’ più alto, in particolare per la crescita dei salari medi, sia pur partendo da livelli bassi (grafico 2).

 

Grafico 1 -curva rendimenti USA 31/8-1/10)

 

Source Bloomebrg

 

Grafico 2 USA crescita salari e produttività

 

source Morgan Stanley

 

2.Il secondo punto è stato la recrudescenza delle tensioni sul debito italiano. In un quadro generale la maggior parte dei paesi europei ha abbandonato la c.d. austerity.

La Francia ha dichiarato minori tasse su aziende e privati portando il deficit al 2.8%, l’Italia al 2.4% Theresa May ha dichiarato la fine dell’austerity, in USA i deficit corre al 3.7% nel 2018 e così via. Evidentemente la recessione del 2008 seguita da manovra di austerity in Europa ha allontanato i consensi degli elettori dall’establishment politico, così si corre ai ripari per cercare di evitare ulteriori disaffezioni.

Il caso Italia però ha impattato i mercati più significativamente. I motivi sono in parte tecnici e in parte politici. L’Italia ha un debito (pubblico) al 132% del PIL, che dalla crisi del 2008 non è potuto scendere soprattutto per la mancanza di crescita, infatti il grafico 3 mostra come il  budget primario sia stato molto “sobrio” negli ultimi 20 anni. Quello che è mancato è stata la crescita del PIL e questo soprattutto per una mancanza di produttività (grafico 4).

 

Grafico 3 budget primario Italia 99/18

Source Bloomberg – Istat

 

Produttività Italia vs altri paesi

Source BCA - Eurostat

 

A nostro avviso dunque da un punto di vista tecnico è la qualità della manovra, piuttosto che la quantità di deficit che ha messo in allarme i mercati, visto che il vento fiscale  sta cambiando in tutta <Europa. Infatti a quanto si sa oggi (4/10) la maggior parte del deficit è spesa corrente (pensioni, salari etc) e non in investimenti produttivi (Scuole, infrastrutture, etc). Ovviamente i politici hanno un maggior ritorno (elettorale) dalla spesa corrente…. Questo ha messo in allarme i mercati combinato con un atteggiamento di aperta ostilità nei confronti della c.d. Eurocrazia che non ha certo mitigato il conflitto.

  1. SP 500 ha segnato nuovi massimi e il Nikkei ha avuto una forte ripresa. Mentre gli indici Europei e quelli emergenti sono restati fermi. I motivi principali sono da ricercare in una politica che “vuole” dichiaratamente una forte crescita economica e per adesso earnings per share in costante rialzo.

CONCLUSIONI e PREVISIONI

FX- USD tendenzialmente forte grazie al rialzo dei tassi a lungo termine e allo spread che si allarga rispetto alle altre aree. Emerging currencies di conseguenza deboli. Oro neutrale poichè ha rendimento zero mentre i T bill USA rendono 2.25%.

Bonds – I rendimenti resteranno sotto pressione (rialzista) poiché la FED resterà relativamente benigna almeno fino alle lezioni di mid term (novembre). I BTP saranno condizionati dalla politica domestica, dunque andranno trattati in maniera opportunistica. Sotto pressione gli HY per via del costo di rifinanziamento in rialzo.

Equity- possibile prosecuzione dei trend rialzisti in USA e Giappone fino a novembre, l’Europa resta terra incognita, infatti le politiche fiscali più espansive sono un supporto alla crescita, ma le tensioni politiche ne sono un freno: da trattare in maniera opportunistica. A causa delle valutazioni estremamente basse vanno tenuti d’occhio i mercati emergenti (Cina in particolare) se dovessero avere un recupero del down trend del 5/10%.